上海电力(600021)：土耳其火电如期释放利润 国内发电业务拖累业绩表现

核心观点

公司2022 年实现扭亏为盈，主要得益于土耳其煤电项目投产并实现盈利叠加公司清洁能源发电规模和效益增长。2022 年公司发电量同比提升6.7%，上网电价同比提升19.2%，市场交易结算电量同比提升63%。2022 年公司新增装机186 万千瓦时，其中火电132 万千瓦，绿电54 万千瓦。22Q4 公司业绩环比三季度下滑，我们判断主要系国内火电燃料成本提升及年末管理费用集中计提导致增亏，叠加光伏发电量不及预期所致。

事件

(资料图片仅供参考)

上海电力发布2022 年业绩预告

上海电力发布2022 年业绩预告，预计公司2022 年度扭亏为盈，实现归母净利润3.01~3.53 亿元，扣非归母净利润1.26 亿元~1.47 亿元。公司扭亏为盈的主要原因为1）境外发电项目的经营规模和利润贡献快速增长，土耳其煤电项目投产并实现盈利；2）公司加快绿色转型，清洁能源发电装机规模和效益实现增长。

简评

全年电量稳健提升，土耳其煤电维持高负荷发电

电量方面，2022 年公司完成发电量637 亿千瓦时，同比上升6.7%，其中煤电/气电/风电/光伏分别完成428、69、90、51 亿千瓦时，同比变化+3.4%、+11.3%、+9.7%、+27.2%，电量增长主要由土耳其煤电机组和新投绿电容量拉动。上网电量完成609亿千瓦时，同比上升7.6%；上网电价均价0.62 元/千瓦时，同比上升19.2%。市场交易方面，2022 年市场交易结算电量418 亿千瓦时，同比上升63%，其中现货交易电量0.94 亿千瓦时。

单22Q4 来看，国内煤电/土耳其煤电/气电/海上风电/陆上风电/光伏分别完成上网电量89、25、17、11、12、11 亿千瓦时，同比变化-7.1%、无、+28.3%、+40.8%、-11.9%、+10.5%，环比变化-18.4%、+99.2%、-32.5%、+14.4%、+18.2%、-31.1%。具体来看，22Q4 国内火电不再承担顶峰责任，电量环比明显下滑；土耳其煤电受益于装机翻倍增长带动电量提升，利用小时数维持高位；风电来风环比改善；光伏光照环比恶化。

胡努特鲁电厂提前投产，清洁能源装机规模不断提升

装机方面，2022年公司新增装机186万千瓦，其中土耳其胡努特鲁电厂装机132万千瓦，陆上风电9万千瓦，光伏45万千瓦。截至2022年12月底，公司控股装机容量为2092万千瓦，清洁能源占装机规模的52.91%，其中煤电985万千瓦、占比47.08%，气电288万千瓦、占比13.75%，风电388万千瓦、占比18.57%，光伏发电431万千瓦、占比20.60%。

光照较差叠加煤价上涨，Q4 业绩不及预期

22Q4 公司单季归母净利润预计为0.8~1.3 亿元，低于我们此前预期。分业务板块来看，海外电厂板块符合预期。电量方面，2022 年10 月3 日土耳其电厂二号机组投产，项目装机规模翻倍，22Q4 土耳其电厂上网电量为25.3 亿千瓦时，环比提升99.2%；电价方面，2022 年三季度以来土耳其电价加速上涨，6、7、8、9、10、11、12 月（截至12 月15 日）平均电价分别为2.34、2.33、3.07、3.85、3.47、3.44、3.57 里拉/千瓦时，以人民币计价折合0.92、0.9、1.16、1.47、1.34、1.32、1.34 元/千瓦时，四季度电价均价为1.33 元/千瓦时，同比上涨13.28%（0.16 元/千瓦时）。国内绿电表现不及预期，22Q4 公司海上风电、陆上风电、光伏上网电量分别变化+1.4 亿千瓦时、+1.86 亿千瓦时、-4.84 亿千瓦时，风电电量如期改善，但光伏发电量大幅下滑拖累绿电板块业绩表现。国内火电表现不及预期，22Q4 国内燃料成本持续走高，国内火电或环比亏损加大，拖累整体业绩表现。

土耳其电价保持高景气，一季度国内火电有望迎来修复，维持“买入”评级

截至2022 年1 月10 日，土耳其市场电价均价为3470 里拉/兆瓦时，较22Q4 均价环比上涨1.6%，海外电厂盈利能力有望持续。据百川盈孚数据显示，2022 年9 月、10 月、11 月、12 月我国动力煤现货均价分别为1370 元/吨、1537 元/吨、1424/吨、1318 元/吨，11 月以来现货价格明显降低，考虑到煤电厂用煤周期，我们判断23Q1 公司综合燃料成本大概率下降，国内火电有望迎来业绩修复。我们预测公司2022 年至2024 年归母净利润分别为3.33 亿元、19.55 亿元、23.66 亿元，归属普通股股东利润分别为2.03 亿元、18.25 亿和22.36 亿元，对应EPS 为0.07 元/股、0.65 元/股、0.79 元/股，维持“买入”评级。

风险提示：

煤价上涨的风险：由于目前火电长协煤履约率不达100%的政策目标，因此火电燃料成本仍然受到市场煤价波动的影响。如果现阶段煤价大幅上涨，则将造成火电燃料成本提升。

土耳其电厂盈利能力下滑的风险：土耳其电厂盈利能力受到当地电价、燃料成本、发电量等因素的影响，如果国际局势、地缘政治关系、国际能源价格、土耳其电力供需形势等情况发生变化，则土耳其电厂存在盈利能力下滑的风险，

新能源装机进展不及预期的风险：新能源发电装机受到政策指引、下游需求、上游材料价格等多因素影响，装机增速具备不确定性，存在装机增速不及预期的风险。

新能源电源出力波动的风险：新能源的分散性、不稳定性和利用的高成本性制约着新能源发电项目的发展。新能源发电项目面临着在资源、技术、经济、管理、市场等多方面问题，其投资建设和管理模式也存在诸多差异和不确定性。

关键词 上网电量 盈利能力 扭亏为盈