2023年1月社融数据点评：“信贷强 社融弱”中的三个背离

本报告导读：

信贷开门红，当月新增创历史新高，社融增速却延续回落，除信贷和部分非标外悉数下滑，“信贷强，社融弱”体现政策力度积极，但只有重大项目以及受扶持制造业仍在加杠杆。三个背离值得关注：企业与居民贷款需求分化，指向地产与消费不强，居民收入预期尚未扭转；企业贷款与债融分化，债融被贷款替代下的信贷开门红，效力仍需观察。居民存款与贷款分化，表明提前还款集中、预防性储蓄尚未流出。政策推动的强信贷已经无法刺激市场神经，后续地产新模式是扭转当前局面的胜负手。

(相关资料图)

摘要：

开局信贷强， 社融弱，当前仍处在政策靠前发力，内生需求尚未改善的阶段：

信贷多增规模创历史新高，企业部门是加杠杆主力。1 月信贷新增4.9万亿元，同比多增9200 亿元。其中，企业中长贷新增达35000 亿元，占总体信贷增量的71.4%，延续8 月以来的趋势，同比多增14000 亿元，创历史新高。政策支持是核心驱动，流向主要集中在基建、制造业。

社融延续回落趋势，主因企业债融持续下滑和政府债回落。1月社融存量增速9.4%，较2022 年12 月回落0.2 个百分点，同比少增1959 亿元。结构上，企业债融下滑和政府债券回落是拖累社融的两大因素，前者与理财赎回以及银行表内信贷融资替代效应有关；后者受春节错位和高基数影响。

金融数据中的三个背离：一是企业与居民贷款需求分化，指向地产与消费不强，居民收入预期尚未扭转。1 月经济弱修复，消费场景打开，餐饮、出游等服务业回暖，但消费不强，地产链尚未修复，地产销售仍处低迷，居民端贷款表现不佳。

二是企业贷款与债融分化，债融被贷款替代下的信贷开门红，效力仍需观察。1月企业贷款新增创历史新高，但企业债发行持续低迷，其中产业债是主要拖累项，且房企信用未见明显改善。三是居民存款与贷款分化，表明提前还款集中、预防性储蓄尚未流出。2022 年11 月以来的理财赎回潮，居民风险偏好趋于保守，倾向于提前还贷，进一步拖累居民中长贷。

M1、M2 同比增长，“社融-M2”剪刀差倒挂扩大，资金空转，资产端承接能力有限。货币政策基调短期不变，广义流动性维持改善，“M2- M1”剪刀差较12月收窄至5.9%，企业预期改善下，货币活化程度正在提高。当前实体资产端承接能力有限，资金空转现象仍在加剧。基于此，短期继续释放流动性的概率有限。

一季度信贷扩张将大概率延续，社融一季度见底后开启向上。一方面，1月末票据转贴利率明显回落，表明1 月信贷投放靠前，1 月末信贷投放可能超过银行信贷额度，由此部分信贷储备项目或将延后至2 月份。另一方面，“稳增长”主线未变，中央与地方各项政策前置发力，一季度信贷扩张将大概率延续，但更多还是依赖企业端需求支撑。结构性货币政策工具仍是“宽信用”的重要抓手。2023年碳减排工具和煤炭清洁高效利用专项再贷款接续，将撬动信贷增长。

自地产深度回落以来，政策主导的信贷总量已经难以挑动市场的神经，全面扭转内生融资需求，需要等待政策在消费和地产端新的动作，节奏上我们认为在两会之后将会陆续出现。

风险提示：海外基本面回落超预期，地产回落加剧。

关键词 创历史新高 信贷扩张 信贷投放