世界今亮点！流动性观察之二：DR001上冲4.0% 超储负债不稳

报告摘要：

2 月16 日，DR001 一度冲高至4.0%，DR007 日内高点达到3.0%。

如何看待税期资金利率出现明显收敛？

(相关资料图)

从超储角度来看，1 月末超储率约1.3%，相比往年同期不算低，对应超储资金在3.2 万亿元左右。2 月中旬超储“水位”较1 月末进一步下降。截至2 月16 日，超储降至约1.6 万亿元。主要是以下四个角度。

一是央行投放资金的余额较1 月末减少9980 亿元。

二是政府债缴款5462 亿元，超过1 月缴款规模。

三是中旬缴税，预估在1.2-1.3 万亿元左右，16 日走款预估60%左右。

今年的特殊情况在于，2021 和2022 部分中小微企业继续延缓缴纳部分税费，递延到今年的1-5 月缴纳。2 月要补缴的时段相对较多。

四是M0 回流。参考开工率数据，M0 回补约7000 亿元。

在超储进一步减少的背景下，其结构并没有显著改善。自今年1 月以来逆回购余额处于高位波动，1 月末逆回购余额高达22270 亿元，相当于超储存量的69.6%。而截至2 月16 日，逆回购余额仍达到10300亿元，占到超储存量64%左右。这些短期资金（逆回购余额），使得超储负债端不稳，银行出于谨慎，可能在回购市场缩减融出。

此外，资金需求端，债市杠杆率较高，放大波动。近期银行间市场回购余额在10 万亿元附近。资金需求量较大，可能放大供给减少带来的资金波动。

展望未来一段时间的流动性，当前逆回购余额的变动，领先于银行间质押式回购的成交量。在市场对逆回购的依赖度明显下降之前，这一规律可能仍然有效。

我们预计资金利率中枢可能不会大幅偏离政策利率，但波幅加大。除了紧盯央行的逆回购投放和余额之外，可能还要关注以下几个因素：一是缴税、跨月等特殊时点。通过历史数据推断今年各月缴税规模的难度有所上升，可能低估缴税因素给流动性带来的影响。二是政府债缴款。今年新增专项债提前批规模达到2.19 万亿元，3 月或将面临地方债的供给压力。三是债市杠杆率。在市场回购余额处于相对高位时，警惕需求因素放大供给不足带来的冲击。

核心假设风险。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

关键词 货币政策 小微企业 一段时间