全球即时看！固收点评：资金利率波动的过去、现在和未来

(资料图)

事件

2023 年2 月16 日，资金利率冲高，DR001 最高报4%，DR007 最高报3%，高于2%的政策利率中枢。回顾历史，聚焦当下，展望未来，流动性是否会持续收紧？对短端和长端利率又会产生怎样的影响？

观点

回顾历史：金融去杠杆是诱发资金利率回升的主因。将DR001 作为衡量资金松紧的指标，将7D逆回购利率作为政策利率中枢，可以看到2014年以来，共有两个时间段的DR001 明显高于政策利率中枢：一是2016年至2017 年，2016 年下半年起，监管层从流动性和宏观、微观审慎层面采取了一系列措施，开启金融去杠杆道路，如央行通过在市场上投放资金，拉长资金期限调控市场利率水平，减少流动性套利。二是2021 年1 月末，央行1 月26-28 日连续大额净回笼资金，叠加2020 年下半年疫情后经济的快速复苏，央行货币政策委员会委员马骏提示有些领域泡沫已经显现，如股市、房地产市场，这些都与流动性和杠杆率的变化有关，两方面因素为市场增添了流动性收紧的预期。总结来看，2016-2017 年触发资金利率回升的原因在于金融去杠杆的需求，央行于2017 年初连续两次上调逆回购利率，导致资金利率长期处于政策利率的上方。相比较下，2021 年1 月末去杠杆的需求并不明显，因此DR001 在短时间内触及高位后再度回落。

聚焦当下：央行无收紧流动性以整顿加杠杆的表现，资金利率仍将围绕政策利率中枢。在2022 年2 月5 日外发报告《如何看待2023 年2 月的流动性情况？》中，我们通过五因素模型判断2 月并无明显的流动性缺口，但银行的信贷投放或消耗了其超储，导致在货币市场的参与度下降，该点可从以下两点显露端倪。首先，银行间质押式回购的月度成交量显示银行的资金融出意愿有所下降。自2022 年8 月达到高峰后，银行间质押式回购月度成交量呈现波动下行态势，2023 年1 月的月度成交量为96.84 万亿元，环比下行19.07 亿元，其次，面对实体信贷回升的可能性，银行积极储备负债端资产，发行同业存单。截至2023 年2 月17日，年内同业存单发行量达28485 亿元，同时国有银行1 年期同业存单的发行利率自2022 年11 月以来快速回升，接近1 年期MLF 的政策利率。以上迹象均表明了实体经济复苏的预期，但通过回顾历史，我们发现监管的主动收紧是资金利率迅速回升并长期处于政策利率上方的原因，而目前央行在公开市场加大了逆回购投放量，展现呵护态度。在昨天（2023 年2 月16 日）资金利率出现攀升后，央行今天即在公开市场净投放6320 亿元。因此我们认为虽然如2022 年那样资金利率长期低于政策利率的现象难再现，但其仍然会围绕政策利率中枢波动，无“钱荒”风险。

展望未来：长短端利率温和上行，曲线“熊平”。短端和长端利率变动均需观察信贷回升的持续性，在全年“弱复苏”的背景和判断下，我们预计利率将保持温和上行态势，在前期超宽松资金面收敛的基础下，短端利率的上行幅度将超过长端利率，期限利差曲线大概率走向“熊平”。

根据我们在2022 年6 月8 日外发报告《不同收益率曲线形态演绎下的投资组合》中的测算，基于曲线平坦化的预期，我们推荐持有哑铃型组合。

风险提示：宏观经济增速不及预期，资金利率波动超预期

关键词 回购利率 质押式回购 公开市场