紫江企业(600210)：包装主业基石稳健 铝塑膜新业务高壁垒、高成长 世界消息

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投资要点：

塑料包装龙头企业，铝塑膜业务迸发新机。公司产品覆盖饮料包装和软包新材料两大领域，拥有百事可乐、可口可乐、统一、达能等国内外知名企业客户。公司下属的紫江新材料主要生产软包锂电池的核心封装材料铝塑膜，目前公司铝塑膜逐渐获得比亚迪、ATL 等头部电池厂商认可，有望成为公司未来新的增长点。2022Q1-3 公司收入72.52 亿元，同比下降0.3%，归母净利润4.33 亿元，同比增长0.5%，主要系疫情冲击，预计有望随疫后需求复苏，实现修复。

包装主业积极开拓新客户、新领域，有望持续增长。2010 年以后，公司PET 瓶核心大客户可口可乐、百事可乐增速放缓，叠加市场竞争加剧，公司包装主业陷入停滞。近年来，公司积极扩产品、扩客户、扩领域，打造新增长曲线：1）延伸供应链，吸引元气森林等收入体量增长迅速、供应链要求高的新锐品牌商，为其提供饮料OEM 代工服务；2）推出可降解包装等差异化产品，满足客户环保需求；3）拓展调味品领域的海天味业、千禾味业，乳制品领域的伊利、蒙牛，日化用品领域的蓝月亮、联合利华等优质客户。随着客户结构的调整和业务范围的拓宽，公司包装主业开始重回增长通道，2021 年饮料包装+软包新材料实现收入67.41 亿元，同比增长18.9%，较2019 年复合增长8.2%。

铝塑膜为软包电池封装材料，性能要求严苛，技术壁垒高，终端需求旺盛，且存在国产替代空间。

1）软包电池性能优异，渗透率存提升空间。软包电池具有能量密度高、质轻、安全性能好等核心优势，全球3C 领域渗透率达80%，动力及储能领域渗透率不足30%，由于国内主流电池路线为方形，海外动力软包渗透率远高于中国。新能源市场高景气带动铝塑膜需求高增，预计2022-2025 年全球铝塑膜需求由5.22 亿平增至12.22 亿平，年复合CAGR达32.7%。2）供需两端齐发力，国产替代东风已至。供给端，铝塑膜国产化率仅31%，日韩垄断全球铝塑膜近七成市场，国产铝塑膜较海外性价比凸显，海外产能扩产保守，国内厂商大幅扩张（预计国内总产能将由2021 年的2.7 亿平大幅增至2025 年的12.5 亿平），迎国产替代良机；需求端，车企端、电池厂端加速布局软包电池，比亚迪刀片电池“软包+硬壳”二次密封技术加速铝塑膜国产进程，此外软包电池凭借叠片工艺、能量密度高以及高延展性等优势，更适合于固态电池技术路径，有望随着固态电池的发展带来新的行业需求，预计未来行业供需仍保持紧平衡。

国产铝塑膜龙头，深度合作比亚迪及ATL 快速放量。1）技术领先叠加供应链国产化，盈利能力领先同行。公司实现原材料、设备国产化，工艺成熟，保持约20%的净利率水平，毛利率始终在30%以上，盈利能力领先同行。2）合作核心客户比亚迪、ATL。公司在3C锂电龙头ATL 处份额持续提升，同时大力开拓比亚迪、鹏辉能源等动力电池客户，2019-2022H1 公司动力储能铝塑膜销量占比由18%增至64%，此外公司获比亚迪、ATL战略入股，且员工持股激励充分，随着核心客户高速成长及供应份额提升，公司铝塑膜业务有望延续高增。

手握较多优质资产，有望增厚公司收益。公司拥有佘山旅游区上海晶园核心地块，目前三期北区及待建的四期预计221 幢别墅可供出售，有望在未来转化为收入；此外公司间接持有昂际航电7.5%的股权，昂际航电为中国商飞一类供应商，主要供应C919 航电系统，根据商飞在手订单815 架C919 进行测算，假设20 年交付，每年可为公司贡献0.13 亿元其他综合收益，乐观估计下若C919 可占到国内2021-2040 年单通道喷气客机6295 架新增量的1/3，对应每年贡献0.35 亿元的收益。

高增铝塑膜业务正式切入动力电池赛道，随着行业认可度的不断上升，有望乘新能源东风，迎快速增长。包装主业通过扩产品、扩客户、扩领域，打造新增长曲线，重回上升通道。

我们预计公司2022-2024 年实现归母净利润为5.56/6.64/7.73 亿元，同比增长0.5%/19.4%/16.4%，当前市值对应PE 为16/14/12 倍，首次覆盖给予“买入”评级！

风险提示：铝塑膜产品新客户拓展不及预期，原料价格波动，下游需求不及预期。

关键词 同比增长 盈利能力 可口可乐