固定收益研究：固收资管产品与资本新规

研究结论

（1）债基：遭遇债市大跌，债基规模在22Q4 大幅下滑。各类债基中，仅被动指数型债券基金资产净值逆势增长。债基22Q4 对债券配置力度小幅减弱，以买入返售金融资产为主的其他资产、现金资产市值占比均出现提升。各类债基在22Q4 大多采取了降久期、加杠杆的措施，最终2022 年全年回报率来看，中长债基22 年收益率2.44%，小幅优于被动指数型债基的2.38%，优于短债基金的2.22%；中长债基与短债基金收益率差距显著缩小。

【资料图】

（2）货基：截至22 年年末，货基资产净值规模合计10.5 万亿左右，较三季度末的10.7 万亿下滑约2%。债券配置中进一步向存单集中，对其他各类债券配置比例下滑。货基四季度区间7 天年化收益率均值跟随资金利率变动，但上行幅度较小，基本持平在1.49%左右，较21 年四季度仍然下滑0.6%。

（3）存单指数基金： 22 年年末已存续的存单指数基金共45 只，资金规模合计1600 亿左右。22Q4 对存单配置比例上升至88%左右相对高位，而对金融债、信用债、国债配置比例均有下滑。存单指数基金全年回报率均值在2.19%左右，低于被动指数型债基整体中枢水平（2.4%左右），同时小幅低于短期债基（2.22%）。

（4）债券ETF：22 年共发行5 只，合计规模达223 亿元，创历史新高。由于此轮新发行政金债ETF 可采用现金申赎方式，同时可以在交易所、银行间进行跨市场交易，投资流动性较高，备受市场青睐。去年新发的5 只均为政金债ETF,其中3 只为国开债ETF。收益方面，22 年债券ETF 年度收益率均值在0.48%左右，较21 年5.9%左右收益率显著下降，显著低于指数型债基整体收益率水平。

（5）理财产品：四季度债市波动引发的赎回潮对理财市场冲击较大，存续余额收缩约3 万亿，最终全年理财规模自2019 年以来首次出现负增长。各类产品中，现金管理类理财2022 年收益率中枢在2.2%左右，继续优于货基；同时固收+类、混合类、权益类理财收益率分别为0.7%、-2.1%、-14.6%，降幅均弱于公募产品，相对而言投资更加稳健，抗跌能力更强。而纯债类产表现仍然不敌公募，2022 年收益率在1.2%左右，弱于中长债基的2.44%以及短债基金的2.22%。

（6）资本新规下各类资管产品风险权重：从公募基金产品来看，我们筛选机构持有比例在90%以上的各类基金品种，利用2022 年年报中所披露的各类资产占比情况，计算各类债基的风险权重。同时参照上市银行披露数据，假设银行资本充足率水平在14%左右，净资产收益率在11%左右，计算各类基金资本占用成本。最终将收益率与资本占用成本相减，得到各类基金静态比价关系，货基、国债ETF、地方债ETF 以及中长债基、短债基金的收益率水平最终分别在1.2%、1.9%、3.0%、1.9%、1.6%左右。

值得注意的是，以上测算基于资管产品实际投资比例，若按照产品合同计算风险权重，由于采用风险权重较高资产的可投上限，授权基础法计算出的风险权重会更高，从而进一步影响投资更加分散的货币基金、中长债基和短债基金的实际收益。

综合来看，在去年整体市场环境下，各类ETF 产品兼具节约资本与收益相对稳定的特点，尤其是地方债ETF，收益率水平偏高的同时风险占用较低；而中长期债基与短期债基中，虽然中长期债基收益率水平优势减弱，但考虑到短债由于信用债占比较高风险权重较大，中长期债基最终实际收益率水平仍然较高。展望未来，在《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》影响下，投资范围更精确的指数型债基、可穿透的定制基金、产品合同更加明确的债基或更加受到银行的青睐。

风险提示

监管政策超预期风险；货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误，数据测算可能存在误差。

关键词 短债基金 指数基金 年收益率