债券研究专题报告：货币政策回归正常 后续风险与机会如何_世界今热点

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尽管资金面有所转松,但商业银行债权风险权重提升带来了情绪冲击,二手房热度提升也提振了地产市场信心,长端利率有所走高。而本周五公布的《四季度货币政策执行报告》,似乎也确认了正常货币政策的回归。

随着疫情防控政策的逐步优化,央行对于经济整体维持乐观态度,虽然提到“国内经济恢复的基础尚不牢固”,但认为“2023 年我国经济运行有望总体回升,经济循环将更为顺畅”。在央行的基准假设下,其认为依赖已有政策,在防疫措施调整之下,经济的内生动能就能逐步释放,推动周期逐步向上。此外,报告也强调经济还处于恢复发展过程中,有效需求不足仍是主要矛盾,因此短期看通胀压力总体可控,央行对于通胀担忧减弱。

在2 月资金面的波动加大后,央行在报告中似乎也确认了正常货币政策的回归。“引导市场利率围绕政策利率波动”的说法再度出现,对于信用方面的表述也重新回到了“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”,而非此前的“合理增长”。而不论是不再提及“约束缓解”,还是强调满足“有效”需求,抑或是增加了信贷总量的“可持续性”,均与三季度报告中认为M2 增速已经足够高的内涵一致。

我们认为对于央行而言,市场理解的“货币”和“信用”只是手段和目标的差异,央行的态度似乎显示其认为当前货币政策已经足够宽松,从短期来看进一步发力的必要性已经明显下降,降息的概率有所下降,这对于债券市场是偏不利的,但是鉴于经济恢复的基础尚不牢固,短期通胀压力仍然可控,似乎货币政策也不具备收缩的必要性。而这样的因素似乎已经反应在了目前的市场定价之中,央行后续操作也仍然需要观察经济的状态。

考虑地产周期向上的动力仍然还不明确,出口下行的压力仍在扩大的过程中,当前的高频数据也并未呈现出明显的超季节性改善的迹象,我们认为短期经济周期大幅向上的动力似乎仍不具备。但是由于经济旺季仍在逐步来临,短期来看部分高频数据的环比仍在上行的过程中,经济复苏的预期短期内也很难证伪。再加上短期资金面依赖于央行逆回购投放,波动可能仍然较大,这也将使得长端利率的赔率受限,交易性机会仍需等待。 但考虑经济大概率仍处于弱复苏状态,货币政策短期收紧的概率不高,收益率上行的空间同样有限,因此配置逻辑仍然顺畅,2-3Y 的信用债仍然具备价值。而趋势性机会可能需要等到资金面逐步进入稳态,主要高频数据都达到季节性高点后出现,我们预计这可能要等到3 月中下旬以后。

我们认为,考虑到货币政策并未趋势性收紧,长短端票据利率的倒挂似乎也反映了当前信贷的扩张速度似乎难以持续,2.75%附近的1Y 期存单同样已存在配置价值,后续可以等待资金面进入稳态后再逐步拉长期限,短期交易仍以3-6 个月的短期限品种为主。

风险因素:货币政策不及预期、资金面波动超预期。

关键词 货币政策 高频数据 风险因素