中密控股(300470)：多板块建设浪潮已至 密封龙头踏浪前行

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1.公司介绍：机械密封件行业龙头，优质赛道持续受益中密控股是中国最早开展密封技术研究的单位之一，也是目前的机械密封行业龙头。公司主要产品为密封件，包括机械密封、干气密封、密封辅助控制系统等。

2017-2021 年公司业绩表现稳中向好，期间营收CAGR 为23%，归母净利润CAGR为24%；22 年前三季度营收、归母净利润同比分别+5.66%、+11.99%。

2.密封行业：下游行业景气度提升，产品迎来新增量1）天然气领域：天然气需求量持续提升，油气长输管道发展滞后，存量设施规模消费需求不匹配；管道建设短期滞后于计划，国家管网将加速进展；根据我们测算，天然气领域2021 年市场容量为11.34 亿元，2025 年将达到19.38 亿元，期间CAGR 为14.34%，其中天然气管道市场容量增速较快。

2）石化领域：得益于油价企稳、炼化行业投资门槛对民营资本大幅降低以及低端落后产能淘汰，公司产品需求也有望迎来增量；根据我们测算，石化领域2022 年市场容量为26.32 亿元，2025 年将增长至33.62 亿元，CAGR 为8.50%；乙烯市场供需仍存在缺口，前瞻产业研究院预计“十四五”期间，国内累计新增乙烯产能将达到3832 万吨，到2025 年底国内乙烯产能将达到7350 万吨。

3）煤化工、电力、冶金领域齐发力：公司受益于煤化工和冶金落后产能的淘汰，在电力领域应用不断增多，根据我们测算，2025 年我国煤化工、电力、冶金行业机械密封合计市场空间为39.06 亿元，2021-2025 年CAGR 为4.41%。

综合天然气、石油化工、煤化工、电力、冶金多个领域，我们测算得到2025 年机械密封的市场容量为92.06 亿元，整体市场空间较为广阔，公司作为机械密封行业龙头有望充分受益。

3.竞争格局：对标海外成熟市场，国产替代空间广阔全球机械密封行业目前的竞争格局海外龙头仍占据优势，约翰克兰、伊格尔博格曼、福斯三家国际巨头占据了全球市场70%以上的份额。国内行业集中度相对较低，中低端产品竞争激烈，高端产品基本被外资寡头垄断，只有中密控股等少数公司存在市场竞争力。2017 年公司在国内市场营收超越了约翰克兰在中国的营收，成为行业销售额领先者，2018、2019 年仍然保持第一的市占率。

4.公司优势：公司核心竞争力突出，多维度助力发展1）注重外延并购打开天花板，先后并表优泰科、华阳密封，收购新地佩尔，拓展了橡塑密封、中高端阀门等多领域业务，带来新的增长点，稳固龙头地位。2）研发效果初显，在部分高端密封件工艺上基本能和国外龙头公司产品平行，加速国产替代。3）下游客户为主机厂和终端的龙头企业，产品广受认可。4）公司核电领域的市场开拓与研发工作进展顺利，核电密封全面替代进口的进程加速明显。5）公司布局国际市场多年，国际业务的发展整体进程比较顺利，取得了一定阶段性的成果。

盈利预测：受益于碳中和目标，核电及天然气管线相关业务有望快速放量，支撑公司稳定增长。根据测算得到可比公司22-24 年的PE 算术平均值分别为45.28/37.18/29.61X；中密控股2022-24 年归母净利润分别为3.37/4.17/5.14 亿元，当前市值对应PE 分别为26.76/21.63/17.55X；我们认为公司作为机械密封行业龙头，有望充分受益于近百亿市场空间，同时公司通过并购不断拓宽业务边界，有望贡献业绩新增量，因此我们看好公司未来成长价值，给予公司2023 年26X 作为目标估值，目标市值108.45 亿元，目标价为52.10 元，维持“买入”评级。

风险提示：管网建设进度不及预期，炼化行业改革不及预期；对收购公司整合效果不及预期；新产品研发不达预期的风险；测算有一定主观性存在偏差风险。

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