中集车辆(301039)深度跟踪报告：半挂车巨人有望开启电动化狂飙

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中集车辆是过去九年全球半挂车市场份额第一名的企业，也是当前最积极布局新能源业务的半挂车企业。在重卡新能源化的大背景下，公司有望凭借显著的轻量化优势，获得市场份额的进一步提升。长期来看，我们预计下一代纯电重卡的产品形态会产生革命性变化，电动半挂车价值量有望成倍增长。挂车的电动化将赋予公司新的战略价值，有望使其成为电动时代卡车格局革命者。维持“买入”评级，重点推荐。

行业：重卡复苏可以显著给公司带来净利润的修复。2022 年重卡销量67 万辆，我们预测2023 年重卡行业销量约90 万辆，同比增长30%以上。我们统计了公司历史收入与重卡行业销量的关系，发现两者呈现高度的相关性：收入（国内收入，亿元）与行业销量（行业销量，万辆）的比例在1.2 左右。公司是半挂车和上装的龙头，其产品是重卡产业链价值量最高的环节之一，平均单车价值量8-12 万元。伴随着重卡复苏和通胀压力下行，公司的利润有望显著得到修复。

重卡新能源化趋势不可逆转，公司轻量化优势显著。纯电重卡当前的行业痛点有效载重量和续航里程其实是“鱼和熊掌不可兼得”。考虑到电动卡车的电池自重增加，轻量化的需求迫在眉睫。公司掌握高强度耐磨钢核心工艺等轻量化技术，渣土车、冷厢车和罐车的上装轻量化优势显著，单车重量较竞品可减轻500-1000kg，半挂车甚至可以减重一吨以上。公司积极推进新能源产品研发与创新：新能源城市渣土车上装销量2242 台，市占率37.03%，和传统燃油渣土车相比市场份额大幅提升；新能源冷藏车销量287 台，市占率13.11%。新能源重卡上装在接下来1-3 年有望继续成为公司重要的市场份额提升发力点。

重大底层逻辑变化：我们预计下一代纯电重卡的产品形态会产生革命性变化，半挂车价值量有望成倍增长。目前国内主流的纯电重卡产品基本都是“油改电”思路，类似新能源乘用车在2016 年时的状态。“油改电”产品的特点是：（1）电池位于驾驶室的后方，方便吊装换电，但是重心过高影响到驾驶安全；（2）驾驶室、传动轴和柴油重卡基本相同；（3）采用中央电机+传统桥，电机集成化有限。“油改电”当前仅适用于封闭园区、城市等低速场景，很难胜任长距离高速运输。特斯拉Semi 将电池集成到车头底盘上，同时采用了电驱动桥的方案，技术先进性令人惊叹。但考虑到中国卡车用户的使用习惯，我们预计中国的下一代纯电重卡将必须兼容：（1）集成在底盘上的电池以降低重心；（2）可以换电；（3）续航里程、能耗参数最优。我们认为，若同时满足以上需求，半挂车电动化将是大势所趋，车头不再是电池唯一布局的位置。半挂车电动化的优点包括：（1）有足够的空间进行换电电池的布局，重心最低；（2）载荷分布更加合理，车辆的几何中心更贴近于质心；（3）半挂车可以集成线控制动做能量回收，能耗能节约15%左右；（4）过去6X4 牵引车两根驱动轴间距仅1.4 米，半挂车上安装一套电驱桥可令两个驱动轴的间距翻倍增加，实现更稳定的大轴距四驱乃至六驱；（5）车头轻量化、小型化，可以增加转向系统灵敏性。

未来半挂车不仅将成为最重要电动运输载具，也将成为“风电+光伏+储能电站”这个庞大能源体系内的一个重要能量搬运工，获取更大的商业价值。卡车车头企业并不生产半挂车，半挂车一般由第三方的专业载具公司生产，他们直面运输客户给出定制化方案。由于需求偏向于小批量定制化，因此呈现出格局分散的竞争态势，行业龙头份额偏低。近3 年中国半挂车销量稳定在70 万辆左右，产品单价约为9-10 万。中集车辆作为行业龙头，已经连续9 年销量位居全球第一，在中国市场的市场份额为15%，是行业唯一成规模的半挂车企业。参考海外同类企业的概念车，电动半挂车的价值量将可能从当前的10 万元提升到50万-60 万元，增量包含：300-400 度电池+BMS 约40 万元，集成化的电驱动桥 3 万-4 万元，线控制动+高压线束+其他控制器+传感器等3 万元。电动半挂车不仅仅是载具，更是将移动的储能电站。

风险因素：基建及物流恢复程度不及预期；重卡销量复苏不及预期；锂等原材料价格居高不下；电动重卡量产节奏不及预期；充换电设施网络建设不及预期；英国SDC Trailer 重组整合不及预期；行业竞争加剧风险。

盈利预测、估值与评级：中集车辆是过去九年全球半挂车市场份额第一名的企业，也是当前最积极布局新能源业务的半挂车企业。随着2023 年重卡行业逐步从底部走出，重卡行业的复苏可以显著给公司带来净利润的修复。且在重卡新能源化的大背景下，公司有望凭借显著的轻量化优势，获得市场份额的进一步提升。在重卡复苏及新能源渗透的背景下，公司的业绩回暖速度有望超出预期，我们上调公司2022/23/24 年EPS 预测至0.51/0.65/0.83 元（原预测为0.42/0.47/0.54 元）。长期来看，我们预计下一代纯电重卡的产品形态会产生革命性变化，半挂车价值量有望成倍增长。挂车的电动化将赋予公司新的战略价值，有望使其成为电动时代卡车格局革命者。因此，我们参考公司2021 年在A股上市以来的PE 估值中枢22 倍，以2023 年净利润预测为基准，A 股给予25倍PE 估值，对应目标价16 元；参考公司在H 股上市以来的PE 估值中枢11倍，H 股给予15 倍PE 估值，对应目标价11 港元，维持“买入”评级，重点推荐。

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