宏观点评：2月CPI超预期大降的背后

事件：2023 年2 月CPI 同比1.0%，预期1.8%，前值2.1%；PPI 同比-1.4%，预期-1.3%，前值-0.8%。

核心观点：2 月CPI、核心CPI 均大幅低于预期，主因有四：春节错月；猪价大跌；蔬菜、水果价格超预期下行，且与高频数据背离；服务价格超预期回落。2 月PPI 延续下降、且降幅略超预期。往后看，基于今年前两个月通胀均超预期走低，指向全年CPI 中枢可能会降至2%左右甚至更低（年初普遍预期会高于2%），也指向年初以来需求恢复程度仍偏低、对服务价格的实际带动幅度需进一步观察。我们继续提示：通胀难以构成货币政策实质约束，宽松仍是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松，也可能再降准。

1、总体看，CPI、核心CPI 大幅低于预期，PPI 延续下降、且降幅略超预期。具体看：

(相关资料图)

CPI 同比上涨1.0%，大幅低于预期1.8%和前值2.1%；环比-0.5%，创1995 年有数据以来同期最低。归因看，CPI 超预期走弱，核心影响因素有四：1）春节错月；2）猪肉价格超预期下跌，2 月CPI 猪肉价格环比降11.4%；3）由于供给充足，蔬菜、水果价格明显回落，且与高频数据背离，2 月CPI 鲜菜、鲜果分别环比降4.4%、1.2%，但农业部28 种重点蔬菜、7 种重点水果价格监测数据分别环比涨3.0%、0.9%；4）核心CPI、服务价格均超预期走弱，2 月核心CPI、CPI 服务价格分别环比降0.2%、0.4%，均创有数据以来同期最低，指向年初以来需求恢复程度仍偏低、对服务价格的实际带动幅度需进一步观察。PPI 同比-1.4%，低于预期-1.3%和前值-0.8%；环比由前值-0.4%转为持平，符合季节性（2013-2022 年同期均值为0%），原油、黑色、有色价格环比小升是重要支撑。

2、往后看，综合考虑高频数据、经济修复、季节性等，倾向于认为CPI 短期可能小幅趋降，PPI 延续为负；全年看，CPI 中枢可能小幅回落，PPI 将降至-0.7%左右。

CPI：3 月首周猪肉、鸡蛋、水产品价格分别环比跌0.2%、0.9%、1.1%，菜价大幅回落4.5%，指向3 月CPI 食品分项可能延续小降，非食品项可能持平或小升。综合看，3 月CPI环比大概率持平或小升，同比涨幅可能略降。全年看，鉴于猪肉价格跌幅大超预期，CPI中枢可能会降至2%左右甚至更低，节奏上“两头高、中间低”；核心CPI 中枢趋升。

>PPI：3 月首周CRB、南华工业品指数分别环比跌0.9%、涨1.5%；油价环比上涨1.2%，其他重点商品价格多数小涨。综合看，3 月PPI 环比可能持平或小升，同比降幅可能持平或小幅收窄。全年看，2023 年PPI 中枢可能回落至-0.7%左右，节奏上前高后低。

3、继续提示：基准情形下，2023 全年CPI 中枢相比2022 年可能小幅回落、核心CPI 回升、PPI 全年为负。换言之，2023 年通胀难以构成实质约束，货币政策首要目标仍是“稳增长、扩内需”，宽松仍是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松，也可能再降准。

4、结构上看，2 月通胀主要有以下特征：

CPI 食品分项VS 非食品项：食品分项超预期回落，非食品价格季节性回落。2 月CPI 食品分项环比由前值涨2.8%转为跌2.0%，创有数据以来同期最低，主因节后需求回落+供应充足，猪肉、鲜菜价格分别环比跌11.4%、4.4%，分别创有数据以来同期最低和次低，合计拖累CPI 环比0.28 个百分点，影响过半；其他分项中，鲜果、牛肉、羊肉价格分别环比跌1.2%、1.2%、0.4%，均创有数据以来同期最低。2 月非食品价格环比由前值涨0.3%转为跌0.2%，主因节后服务价格季节性回落，其中：机票、旅游价格分别环比跌12.0%、6.5%，电影、家庭服务等分项价格也有一定程度下跌。

核心CPI VS CPI 服务分项：核心CPI、CPI 服务分项均明显回落，环比均创有数据以来最低。2 月核心CPI 同比0.6%，涨幅收窄0.4 个百分点；环比由前值涨0.4%转为降0.2%，创2013 年有数据以来同期最低。CPI 服务分项同比0.6%，涨幅也收窄0.4 个百分点；环比由前值涨0.8%转为降0.4%，创2009 年有数据以来同期最低。历史上看，二者走势基本一致，2 月环比之所以明显回落，主因1 月防疫优化+春节因素，导致服务价格大幅走高，2 月节后服务需求有所回落；同比则还有2022 年同期基数偏高的原因。

>PPI 生产资料VS 生活资料：生产资料价格边际回升，生活资料价格仍在低位；对应地，上游、中游行业价格降幅收窄，下游行业多数跌幅扩大。2 月生产资料同比-2.0%，降幅扩大0.6 个百分点，环比由前值降0.5%转为涨0.1%；生活资料同比1.1%，涨幅回落0.4个百分点，环比降0.3%，降幅与前值持平，续创2011年有数据以来同期最低。具体看，生产资料涉及上游、中游采掘、原材料、加工工业等3 类，2 月价格环比分别回升0.7、1.4、0.3 个百分点至-0.3%、0.7%、-0.1%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4 类，2 月价格分别环比回升0.4、0.0、回落0.3、0.3 个百分点至-0.1%、-0.3%、-0.3%、-0.5%，指向下游消费端对工业产成品需求仍偏弱。

>PPI 重点细分行业：原油、黑色、有色等价格回升，是PPI 环比改善的重要支撑；煤炭价格仍是拖累。具体看：1）原油：2 月OPEC、布伦特等原油现货价格小幅上涨，带动整个原油产业链价格均有所回升，PPI 油气开采、燃料加工、化工、化纤等分别环比回升7.2、3.8、1.3、1.5 个百分点至1.7%、0.6%、0.0%、1.4%，是整体PPI 环比降幅收窄最重要的支撑。2）黑色：2 月螺纹钢现货价格环比涨1.2%，带动PPI 黑色采矿、黑色冶炼环比涨幅分别扩大0.5、0.2 个百分点至3.9%、1.7%，也是PPI 环比的支撑因素之一。

3）有色：2 月铜、铝等有色价格分别环比涨1.6%、1.8%，带动有色产业链上PPI 有色采矿、有色冶炼价格环比涨幅分别扩大1.4、1.0 个百分点至2.1%、1.0%，对PPI 环比也有一定支撑。4）煤炭：2 月黄骅港动力煤平仓价环比下跌9.5%，带动PPI 煤炭采选环比降幅扩大1.7 个百分点至2.2%，仍是PPI 环比的拖累因素。

风险提示：疫情变化、政策力度等超预期。

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