策略专题：穿透普林格先行指标：货币信用周期投资框架

(资料图)

导读：《待春来启示录》中，我们指出：1）判断业绩拐点是市场能否走出寻底期的核心矛盾。明确同步指标出现持续上行趋势成为突破寻底期的关键。2）普林格同步指标是核心，但需要结合先行指标共同判断。居民中长贷顶部往往领先企业中长贷，底部通常比较接近。并且权益市场寻底期时这两项在同比意义上均出现回升。

3）更高频的先行指标要落到资金价格。狭义流动性资金价格触底企稳是熊市出现底部的充分不必要条件。居民、中长贷拐点与权益市场接近，本文进一步拆解普林格先行指标的变动对资产价格的影响，并构建货币信用周期投资框架。

如何定义货币松紧？我们综合考虑市场利率以及政策措施，具体来看我们将FR007 大幅上行突破临界点时作为判别货币宽松/紧缩周期的起始点，另外若政策变动早于市场利率，则以政策周期的转向为判别的起始点（核心原则是看政策和市场利率哪一个先出现拐点信号）。

如何定义信用是否起势？M1 变动主要反映货币的活化程度变化，指向实际经济活力变动。但近年来指示意义欠佳，另外作为存量指标，2010 年后其同比增速处于中枢下移的趋势中。我们需要寻找替代指标。考虑到GDP、企业利润均属于流量指标，我们使用社融脉冲来替代M1，其在2002-2014 年期间与M1 的变化趋势接近，并且在2011 年至今其波动区间更加稳定。

货币-信用四象限。我们将宽货币紧信用、宽货币宽信用、紧货币宽信用、紧货币紧信用分别视作四阶段，理论上其遵循逆时针旋转的规律。2008 年11 月至今，一共经历过16 个阶段，阶段时长在10-12 月，循环时长在3-4 年。大类资产方面，1）双宽阶段权益中位数收益率高，黄金也有不错的收益；2）轮动至下一阶段紧货币宽信用时，铜平均收益高，权益胜率高；3）再至双紧阶段时，原油在中国紧货币紧信用阶段表现最好；4）最后一阶段，宽货币紧信用时，债券受益双击逻辑，表现最强。A 股风格与行业方面，成长、消费在双宽阶段表现最好，消费在紧货币宽信用阶段表现最好，在宽货币紧信用阶段金融风格表现最好。另外，除稳定风格以外，各风格均在宽信用阶段表现更佳。

信用周期与利润周期。从过去经验来看，社融脉冲大体趋势上与工业企业利润同步，在宽货币紧信用时期，工业企业利润处于筑底上行期，双宽时期工业企业利润持续上行，在紧货币紧信用时期利润增速处于高位但开始下行。社融脉冲拐点对于利润或具有领先性。在2003 年以来的6 轮高点中，2 轮同步，3 轮领先。

局限与思考。其一，在2020 年11 月-2021 年1 月期间出现了阶段跳跃，主要原因是过于“技术化”的筛选条件，实践上我们可以有更超前的判断，可以从更多的角度切入验证。其二，经济反弹结构与过去不同，这可能对周期长度以及宽信用定义产生影响。一方面，疫情闯关过后，服务业出现快速反弹，商品房销售尚且处于低位，另外，资金利率上行期间居民贷款往往已经处于上行状态，但本轮居民贷款仍处下行，与过去居民中长期信贷的拐点领先企业中长期信贷的特征并不一致，这也值得进一步研究。

风险提示：疫情扰动超预期，海外风险超预期，历史经验并不能代表未来

关键词