债券市场1月展望：见好就收

第一部分：11-12月市场复盘和逻辑主线

11月-12月初债市出现大幅回调，其逻辑主线为资金预期收紧——稳增长预期发酵——理财赎回引发债市负反馈。其主要特征为：1）短端回调早于长端回调，且回调幅度明显大于长端，曲线熊平。2）利率回调早于信用回调，且信用回调幅度明显大于利率，信用利差明显走阔。

12月以来债市出现明显修复，其逻辑主线为：政策对冲下资金加速宽松——疫情冲击下基本面二次探底——负债端赎回压力有所缓和。短端修复早于长端，利率修复早于信用，曲线由熊平切换为牛陡。

【资料图】

总体来看，12月修复是11月市场回调的逆过程，市场修复后逻辑主线或将重新回归至基本面定价。

第二部分：基本面——从二次探底走向弱复苏

目前国内主要城市疫情感染陆续达峰，第一波疫情冲击对于经济的影响可能顶点已现。经济基本面的主要逻辑已由疫情冲击向疫后修复切换，经济逐渐筑底，但尚未达到复苏程度。应持续关注工业生产及终端需求的修复进程。

经济由筑底阶段走向弱复苏阶段需要一定条件：1）全国范围内疫情达峰，居民新冠感染对于工业生产和终端需求的客观约束逐渐消除。2）稳增长政策加速落地，复工复产进程有序推进，企业生产经营和居民消费预期明显好转。3）政府、企业、居民部门加杠杆进程取得明显进展，自发性宽信用循环启动。

2023年宏观杠杆率回升可能是大势所趋，我们认为居民和企业部门大幅加杠杆的空间可能都不大，中央政府加杠杆可能是2023年推进经济复苏的重要路径。

2023年政策落地观察：信贷开门红+财政与各类稳增长政策的组合拳。

第三部分：流动性的几个边际变化

12月末隔夜资金利率大幅下探，和存单利率走势出现明显背离。市场对流动性预期的谨慎可能是资金利率水平处于绝对低位的背景下，存单利率绝对水平仍然偏高的重要原因。

历史经验来看冲击缓和后资金利率宽松随即退出（但更多是回归常态而不是收紧），后续仍应持续关注本轮疫情蔓延对经济影响的边际变化。

2023年“积极的财政政策要加力提效”，预计推进实物工作量转化是工作重点之一。宽财政+宽信用+宽货币并举，但宽财政、宽信用重要性可能大于宽货币。

2023年财政和央行大概率相互配合，关注1月LPR降息的可能性（MLF和LPR降息的可能性都存在，但LPR降息概率大于MLF降息，通过LPR降息推进宽信用可能是政策合意路径）。若降息落地，市场核心逻辑或将重新切换到稳增长和宽信用。

宽信用未见实质性、趋势性好转阶段资金利率还达不到主动收紧的程度，但类似2022年末资金利率极度宽松的状态大概率难以持续，后续资金利率或将向政策利率回归，但绝对水平仍然略低于政策利率。1月DR001或将维持在约1.2%-1.4%，DR007或将维持在约1.6%-1.9%。

关键词 出现明显 工业生产 持续关注