固定收益专题报告：金属加工转债分析手册 环球新要闻

铜加工行业基本面分析框架

上游：冶炼端产能相对趋紧。铜加工环节附加值较低，产量增速趋于下行。

(资料图)

铜加工行业为比较典型的顺周期行业，营收增速与PPI 同比增速有较高的相关性。高频跟踪：开工率、PMI、空调产销、汽车销量、电网投资等指标能较好反映铜加工行业景气度。销售模式及毛利率：铜加工企业主要采用“原材料价格+加工费”的方式结合市场竞争情况定价，利润主要来自相对稳定的加工费。由于铜加工环节附加值较低，铜加工转债公司毛利率主要分布在3%-6%区间。下游：铜在涉及电力的新兴领域有着广阔的应用前景，如新能源汽车、光伏、大数据中心等。

估值方法：市场公司研究报告多采用分布式估值。历史估值情况：2018 年以来工业金属板块市盈率高点出现在2021 年1 月底，彼时市场对于经济持续复苏预期较强，近期已达到2018 年以来最低点。

铝加工行业基本面分析框架

上游：铝矿资源丰富，电解铝阶段性供应紧缺。再生铝生产较原铝更节能减排。铝加工：型材占比较高，行业格局优化。铝加工企业的营收同比增速大多在2021 年一/二季度见顶，上一轮增速高点则在2017 年一季度。高频跟踪：周度开工率数据是最直观体现铝加工行业景气度的数据。销售模式及毛利率：铝加工企业产品销售采取“铝锭价格+加工费”的定价原则。对于工艺复杂度较高的产品，铝加工企业通常收取比常规产品更高的加工费。铝加工转债公司毛利率主要分布在5%-25%区间，2016 年以来呈现下行态势。铝材的主要下游应用包括建筑、汽车轻量化、工业用铝材等。

历史估值回顾：历史来看，万顺新材、鼎胜新材、豪美新材和华峰股份估值波动区间较大，而明泰铝业（8x-15x）、顺博合金（15x-20x)市盈率相对长时间运行在较低位置，波动基本与营收同步，幅度远小于其余几家。

金属加工转债概览

现存转债基本面及条款考察：当前存续的有色转债共计16 只，余额共计226.7 亿元，包括铜（3 只）、铅锌（3 只）、铝（7 只）及其他（3 只），大部分都为金属材料加工企业。现存转债大股东大多参与转债配售，但多在转债上市后减持。存续个券满足条件后发行人大多选择不赎回，触发下修后一半选择下修。

行情表现方面，现存金属行业转债中偏债型和平衡型品种较多，偏股型标的大多余额较少。金属加工转债转股溢价率普遍低于同平价区间市场平均，不论当时个券处于哪个平价区间。

已退市转债考察：2010 年以来发行的样本中，共有13 只已退市有色转债，平均存续时长为1.42 年。所有已退市转债均成功以转股形式退出。

风险提示：经济增速下滑导致金属加工需求不及预期、感染病例数增加或极端天气影响企业正常生产经营。

关键词 金属加工 基本面分析 主要分布在