全球要闻：国债非市场定价噪音及流动性因子研究

(资料图)

金融市场中有两个流动性定义，即资产流动性和市场流动性。前者是指证券市场单位交易量对证券价格造成的微观冲击，而后者则是指市场上货币资金和信贷状况的宏观充裕程度，二者既有区别，又相互联系：资产流动性是度量市场定价效率的基础，但很大程度上又取决于总体的市场的流动性水平。市场流动性不仅会直接影响证券投资者的交易策略，更度量了资金需求者的融资效率和难易程度。市场流动性的提高还能够促进市场有效发挥价格发现功能，充分发挥金融市场的定价作用。那么在流动性危机频发的当下，如何捕捉市场的流动性信息，如何运用市场流动性信息，通过资产流动性影响资产价格，就成了学术界一直关注的核心课题。

目前，业界对于市场流动性的分析主要集中在定性分析上，而学术界对于流动性的研究也多从微观市场结构入手。在金融服务实体经济、金融风险防控和金融体制改革的大环境下，在严监管、去杠杆的政策导向下，市场对于流动性的变化也愈加敏感。

在这种形势下，应用实证的方法，从债券市场上提取出一个能够有效衡量市场流动性变化的指标具有重大的现实意义。

本文从我国国债收益率与期限结构偏离程度出发，基于已有文献构建了同时度量债券市场资产流动性和市场流动性的复合指标——噪声因子，验证了该指标在度量两个流动性方面的独特优势，在此基础上实证检验了噪声因子对公募基金收益率的定价能力。全文分为六个部分。第一部分为全文引言，介绍了本文的选题背景、研究意义和创新点。第二部分为研究综述，梳理了国内外学术界对于债券市场流动性度量的研究成果，作为本文的研究基础。第三部分详细介绍本文的流动性复合指标——噪声因子，并结合债券市场历史走势提示了噪声因子的经济学含义。具体地，本文所构建的“噪声因子”反映了市场的总体流动性水平，“噪声因子”水平处在高位时，市场宏观和微观流动性同时收紧，与此相伴生的是同时点市场上重大风险事件的集中释放。第四部分汇报实证检验结果，将噪声因子与VIXFIX等其它流动性指标逐一进行对比，进一步探究它们对噪声因子的解释力，以验证噪声因子信息集的“独特性”。第五部分用噪声因子采用分组回归和Fama-Macbeth 方法，对噪声因子的有效性进行了研究，检验了“噪声因子”对公募基金的横截面收益率的解释力，以验证“噪声因子”作为一种风险因子在中国市场上的有效性。第六部分总结全文。

关键词 市场流动性 债券市场 资产流动性